界面新聞?dòng)浾?| 何柳穎

界面新聞編輯 | 王姝

如果有一家公司僅憑165個(gè)員工就創(chuàng)造了超130億美元的凈利潤(rùn)，你是否會(huì)驚嘆不已？

事實(shí)上，就有這么一家公司實(shí)現(xiàn)了如此驚人的創(chuàng)收——Tether。這家公司目前正手握最大流通量的美元穩(wěn)定幣，稱霸市場(chǎng)。

借助“造幣買債”的模式，Tether在2024年實(shí)現(xiàn)了130億美元的凈利潤(rùn)。而根據(jù)加密資產(chǎn)管理公司Bitwise首席投資官M(fèi)att Hougan透露的數(shù)據(jù)，彼時(shí)Tether的員工僅165人 ，據(jù)此計(jì)算，每位員工約創(chuàng)造了8000萬(wàn)美元的凈利潤(rùn)。

Tether的迅猛發(fā)展背后實(shí)則是穩(wěn)定幣逐漸被市場(chǎng)接受的一個(gè)側(cè)影。

“隨著美國(guó)引領(lǐng)全球穩(wěn)定幣立法競(jìng)速，穩(wěn)定幣正完成從‘貨幣錨定’向‘全球金融新變量’的角色躍遷?！監(jiān)KX研究院高級(jí)研究員趙偉告訴界面新聞?dòng)浾摺?/span>

造幣買債

Tether似乎走出了一條金融“新貴”的路子。

根據(jù)Tether發(fā)布的2024年財(cái)務(wù)報(bào)告，公司去年凈利潤(rùn)超過(guò)了130億美元，一舉超過(guò)了花旗集團(tuán)。其中國(guó)債和回購(gòu)協(xié)議收益貢獻(xiàn)了70億美元，黃金和比特幣資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)收益約50億美元，其他傳統(tǒng)投資又貢獻(xiàn)了10億美元。

Tether儼然成為了全球最賺錢的公司之一，這家公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是什么？又如何盈利？

作為USDT（泰達(dá)幣）的發(fā)行商，Tether負(fù)責(zé)代幣的發(fā)行，其工作原理主要包括五個(gè)步驟：

1、用戶將法幣存入Tether賬戶；

2、Tether發(fā)行代幣，并將其發(fā)送到用戶錢包；

3、發(fā)行的代幣可被用于交易、轉(zhuǎn)讓、存儲(chǔ)等；

4、用戶將Tether代幣兌換為法定貨幣；

5、Tether將代幣從流通中移除，并將等量的法幣發(fā)送給用戶。

這中間涉及0.1%的手續(xù)費(fèi)，但如前文所述，其利潤(rùn)大部分還是來(lái)自于美國(guó)國(guó)債等投資收入。背后的邏輯是，Tether每鑄造一枚代幣，都會(huì)獲得一筆對(duì)應(yīng)的法幣收入，相當(dāng)于獲得了一筆零息負(fù)債，并將其用于投資。

“Tether ‘造幣買債’的模式本質(zhì)是通過(guò)發(fā)行USDT獲取無(wú)息負(fù)債，投資短期美債賺取利差，因發(fā)行成本極低且美債收益穩(wěn)定，可被視為 ‘零成本穩(wěn)收益’?！眮喼迶?shù)字資產(chǎn)金融服務(wù)集團(tuán)HashKey Group 行業(yè)分析員Jade Shi告訴界面新聞?dòng)浾摺?/span>

目前來(lái)看，這一模式是可持續(xù)的嗎？對(duì)于其他新進(jìn)者而言，又是否可復(fù)制？

Jade Shi認(rèn)為，該模式短期內(nèi)在美債高利率環(huán)境下可持續(xù)，甚至可能因美國(guó)《GENIUS法案》（《指導(dǎo)與建立美國(guó)穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新法案》）的落地，強(qiáng)制儲(chǔ)備國(guó)債而強(qiáng)化，但長(zhǎng)期來(lái)看，也會(huì)因美聯(lián)儲(chǔ)降息或美債規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)暴露而受到?jīng)_擊。

“對(duì)于其他公司而言，可復(fù)制性較低，主因受限于嚴(yán)格的合規(guī)要求和USDT的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)壁壘，其他競(jìng)爭(zhēng)者難以突破流動(dòng)性與用戶基礎(chǔ)障礙?！盝ade Shi表示。

需要指出的是，Tether目前已經(jīng)是全球排名前列的美國(guó)國(guó)債持有者。

2024年，Tether增加了對(duì)美國(guó)國(guó)債的持倉(cāng)，直接和間接持有量達(dá)到1130億美元，今年一季度，Tether美國(guó)國(guó)債敞口繼續(xù)增長(zhǎng)至接近1200億美元，再創(chuàng)歷史新高。而根據(jù)美國(guó)財(cái)政部發(fā)布的美債外國(guó)持有者數(shù)據(jù)，在3月末，Tether的總持有量已經(jīng)超過(guò)排名第19位、持有1114億美元的德國(guó)。

在穩(wěn)定幣發(fā)行以及流通方面，Tether更是穩(wěn)坐龍頭。在2024年，Tether的USDT總發(fā)行量達(dá)到450億美元，這幾乎相當(dāng)于當(dāng)時(shí)USDC（Circle發(fā)行的美元穩(wěn)定幣）的全部市值。

根據(jù)DefiLlama 數(shù)據(jù)，截至6月27日發(fā)稿時(shí)，USDT市值1579億美元，占市場(chǎng)份額的62%；亞軍席位歸于上市不久但股價(jià)漲了3倍的Circle，市值614億美元，占市場(chǎng)份額的24%。兩者差距仍大，而其他市場(chǎng)參與者累計(jì)僅占比13%。

目前穩(wěn)定幣主要用于支付與交易場(chǎng)景，Tether在這方面優(yōu)勢(shì)突出。

“根據(jù) DeFiLlama 數(shù)據(jù)，USDT原生支持18條區(qū)塊鏈，橋接支持更是高達(dá)91條區(qū)塊鏈，在支付和交易場(chǎng)景中占據(jù)壟斷地位。根據(jù)CoinGecko數(shù)據(jù)，USDT的日均交易量長(zhǎng)期在24小時(shí)交易額中排行第一，是交易所最常使用的交易對(duì)基準(zhǔn)貨幣。”Jade Shi分析稱。

先發(fā)優(yōu)勢(shì)與難以撼動(dòng)的流動(dòng)性成為了Tether傲視群雄的重要原因。

趙偉表示，Tether的USDT之所以在穩(wěn)定幣市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，首先得益于其先發(fā)優(yōu)勢(shì)和廣泛的市場(chǎng)接受度。“USDT于2014年推出，是最早的穩(wěn)定幣之一，搶占了市場(chǎng)先機(jī)，迅速成為加密貨幣交易所的首選交易對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。此外，由于早期進(jìn)入市場(chǎng)的品牌效應(yīng)，USDT在全球主要交易所，例如OKX、Coinbase等中被廣泛整合，形成了強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。尤其是早期Tether通過(guò)與Bitfinex的緊密關(guān)系，快速滲透到加密交易生態(tài)系統(tǒng)中，進(jìn)一步鞏固了其市場(chǎng)地位。”

“除了先發(fā)優(yōu)勢(shì)，USDT的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)和運(yùn)營(yíng)策略也是其成功的關(guān)鍵。高流動(dòng)性使其成為交易者對(duì)沖波動(dòng)性和進(jìn)行快速資金轉(zhuǎn)移的首選工具。同時(shí)，Tether通過(guò)多鏈支持以及與中心化交易所的深度合作，確保了USDT的可用性和便捷性。”趙偉補(bǔ)充道。

十年崛起

Tether是穩(wěn)定幣名副其實(shí)的先行者。

2014年，Tether的前身Realcoin正式上線，由Brock Pierce, Reeve Collins 和Craig Sellars三位聯(lián)合創(chuàng)始人成立。當(dāng)年11月，Realcoin更名為Tether，該詞指代的正是“綁定”之意。也就是在那一年，Tether發(fā)行了第一枚泰達(dá)穩(wěn)定幣，10年之后，USDT市值已經(jīng)超過(guò)了1000億美元。

其公司主體Tether Holdings Limited原注冊(cè)于避稅天堂英屬維爾京群島，據(jù)其官方說(shuō)法，已于2025年1月遷至薩爾瓦多，現(xiàn)名為Tether Holdings, S.A. de C.V.。

Tether母公司iFinex旗下還擁有一家為大眾所熟知的加密貨幣交易所——Bitfinex。目前Tether的高管團(tuán)隊(duì)包括首席執(zhí)行官Paolo Ardoino；主席Giancarlo Devasini，他也是Bitfinex的聯(lián)合創(chuàng)始人之一；首席財(cái)務(wù)官Simon McWilliams；以及首席運(yùn)營(yíng)官Claudia Lagorio。

在比特幣2025大會(huì)上，Paolo Ardoino發(fā)表了一次主題演講，并濃墨重彩地突出穩(wěn)定幣的金融脫媒功能。

他說(shuō)，怎么看Tether？他認(rèn)為Tether與傳統(tǒng)的科技公司和金融機(jī)構(gòu)截然不同。金融企業(yè)和大型科技公司通常依賴一系列中間機(jī)構(gòu)，金融中介機(jī)構(gòu)從每筆交易中收取費(fèi)用，而大型科技巨頭則掌控著數(shù)據(jù)。從根本上說(shuō)，“我們?cè)诮疱X和數(shù)據(jù)方面都失去了自主權(quán)”。Tether的目標(biāo)就是利用技術(shù)開發(fā)相關(guān)工具，幫助人們擺脫這些中間機(jī)構(gòu)的束縛。

這其實(shí)也是幣圈對(duì)于虛擬貨幣的普遍愿景——實(shí)現(xiàn)去中心化金融。而在各式虛擬貨幣中，穩(wěn)定幣的市場(chǎng)認(rèn)可度正陸續(xù)提升。

要分析穩(wěn)定幣的市場(chǎng)認(rèn)可度，首先要回答一個(gè)問題，穩(wěn)定幣因何誕生？

時(shí)針撥回到2009年1月3日，那天中本聰挖出了比特幣創(chuàng)世區(qū)塊Block#0，并因此獲得了50枚比特幣作為獎(jiǎng)勵(lì)。至今，虛擬貨幣迎來(lái)了發(fā)展的第16周年，比特幣也走出了一段高歌猛進(jìn)的“發(fā)家史”，價(jià)格已然飆升至10萬(wàn)美元/枚。

勢(shì)頭強(qiáng)勁如斯，但長(zhǎng)期以來(lái)，虛擬資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)問題也頗受市場(chǎng)詬病。這時(shí)候穩(wěn)定幣的面世相當(dāng)于給了市場(chǎng)另一個(gè)選擇，由于與特定資產(chǎn)錨定，穩(wěn)定幣價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，也更容易積累價(jià)值信任，在交易、支付等場(chǎng)景的安全系數(shù)更高，并且，因其穩(wěn)定性也可以作為對(duì)抗通脹，避險(xiǎn)儲(chǔ)值的工具。

“追本溯源，穩(wěn)定幣誕生于加密貨幣市場(chǎng)對(duì)價(jià)格穩(wěn)定性的迫切需求以及傳統(tǒng)金融體系與區(qū)塊鏈技術(shù)融合的趨勢(shì)，充當(dāng)了加密市場(chǎng)的‘計(jì)價(jià)工具’ ，滿足了交易者對(duì)低波動(dòng)性資產(chǎn)的需求，同時(shí)為加密交易所提供了高效的流動(dòng)性。”趙偉解釋稱，在比特幣等早期加密貨幣出現(xiàn)后，其價(jià)格劇烈波動(dòng)限制了它們作為日常交易媒介的實(shí)用性，市場(chǎng)需要一種能夠結(jié)合區(qū)塊鏈的去中心化特性與法定貨幣穩(wěn)定性的資產(chǎn)。

技術(shù)層面也提供了加持，“技術(shù)進(jìn)步和監(jiān)管環(huán)境的變化也為穩(wěn)定幣的發(fā)展創(chuàng)造了條件。區(qū)塊鏈技術(shù)的成熟使得發(fā)行與管理穩(wěn)定幣變得可行，而智能合約的廣泛應(yīng)用進(jìn)一步降低了開發(fā)成本。”趙偉表示。

值得指出的是，金融普惠其實(shí)也是穩(wěn)定幣的催化劑之一?！叭蚪鹑隗w系中跨境支付的高成本、低效率以及部分地區(qū)金融服務(wù)的可得性不足，也為穩(wěn)定幣的出現(xiàn)提供了土壤。穩(wěn)定幣通過(guò)錨定法定貨幣或其他資產(chǎn)（如美元、黃金），在2014年前后開始興起，例如BitShares推出的BitUSD和隨后的TetherUSDT，填補(bǔ)了這一市場(chǎng)空白?！壁w偉表示。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，穩(wěn)定幣有望成為新興市場(chǎng)的“貨幣寵兒”?！耙苑侵逓槔?，肯尼亞許多人沒有銀行賬戶，在沒有銀行服務(wù)的情況下，穩(wěn)定幣通過(guò)手機(jī)錢包填補(bǔ)了這個(gè)空白。更重要的是，穩(wěn)定幣的支付功能并不僅限于國(guó)內(nèi)，它是全球化的。只要有手機(jī)錢包和穩(wěn)定幣，他們就可以在全球范圍內(nèi)進(jìn)行支付。這才是真正讓金融服務(wù)觸達(dá)所有人的手段，真正解決了可獲得性的問題，從而實(shí)現(xiàn)了普惠金融的目標(biāo)?！盚ashKey集團(tuán)董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官肖風(fēng)在接受界面新聞?dòng)浾卟稍L時(shí)如是說(shuō)。

合規(guī)之痛

問題在于，如何保障穩(wěn)定幣的穩(wěn)定？

“美元穩(wěn)定幣的穩(wěn)定性來(lái)源于其與美元的錨定機(jī)制。通常，穩(wěn)定幣發(fā)行商采用1:1儲(chǔ)備機(jī)制，以美元現(xiàn)金、短期美國(guó)國(guó)債、銀行存款等高流動(dòng)性資產(chǎn)為支撐，確保其價(jià)值與美元保持一致?！盝ade Shi表示。

目前多地正在推動(dòng)的法案也都強(qiáng)調(diào)儲(chǔ)備資產(chǎn)的重要性，包括美國(guó)《GENIUS法案》要求，要發(fā)行支付型穩(wěn)定幣，必須以至少 1：1 的儲(chǔ)備資產(chǎn)比例支持發(fā)行方未償付的穩(wěn)定幣，這些儲(chǔ)備資產(chǎn)包括美元現(xiàn)金、93天內(nèi)到期的美國(guó)國(guó)債等。

“為了增強(qiáng)透明度和信任，根據(jù)美國(guó)《GENIUS法案》的規(guī)定，穩(wěn)定幣發(fā)行方還必須定期披露儲(chǔ)備資產(chǎn)的狀況，例如每月發(fā)布經(jīng)審計(jì)的儲(chǔ)備報(bào)告，并嚴(yán)格禁止質(zhì)押或挪用儲(chǔ)備資產(chǎn)?！盝ade Shi補(bǔ)充稱。

而正是在儲(chǔ)備資產(chǎn)的問題上，Tether備受詬病。Tether表示，他們是一家完全透明的公司，業(yè)內(nèi)對(duì)此普遍不認(rèn)可。

首先，儲(chǔ)備披露方面，Tether表示，每個(gè)Tether代幣都100%由儲(chǔ)備支持，其中包括傳統(tǒng)貨幣、現(xiàn)金等價(jià)物和其他資產(chǎn)，也包括Tether向第三方發(fā)放的貸款所形成的應(yīng)收賬款。Tether 每季度都會(huì)發(fā)布由獨(dú)立第三方會(huì)計(jì)師事務(wù)所BDO Italia編制的儲(chǔ)備報(bào)告，報(bào)告遵循國(guó)際審計(jì)與鑒證準(zhǔn)則理事會(huì)?(IAASB) 制定的標(biāo)準(zhǔn)編制。

但在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，“Tether儲(chǔ)備資產(chǎn)披露仍滯后，且審計(jì)機(jī)構(gòu)未獲美國(guó)官方認(rèn)可，透明度嚴(yán)重不足?！?/span>Jade Shi指出。

其次，從儲(chǔ)備種類看，根據(jù)Tether今年一季度的儲(chǔ)備報(bào)告，其儲(chǔ)備資產(chǎn)中約80%為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物及其他短期存款。

“這意味著，盡管流動(dòng)性占比較高，但仍存在一定潛在風(fēng)險(xiǎn)，特別是在極端市場(chǎng)環(huán)境下可能會(huì)遇到儲(chǔ)備流動(dòng)性不足的問題。”Jade Shi表示。

值得注意的是，Tether的儲(chǔ)備資產(chǎn)包括比特幣和黃金，Tether對(duì)此解釋稱，“相信他們是對(duì)抗通脹的工具?！钡忍貛乓约包S金價(jià)格波動(dòng)都比較大，其保值功能是否值得信任？

Tether表示，由于比特幣與美元之間的匯率波動(dòng)較大，Tether持有的比特幣的美元價(jià)值可能會(huì)在其最新的儲(chǔ)備報(bào)告發(fā)布后發(fā)生顯著變化。

“我們會(huì)定期監(jiān)測(cè)持有的比特幣價(jià)值，但不承諾在任何特定的時(shí)間間隔內(nèi)更新任何估值信息。然而，Tether保持著良好（healthy balance）的凈權(quán)益（超額儲(chǔ)備）余額，以緩沖比特幣的價(jià)格波動(dòng)。”Tether給到了以上說(shuō)法。

根據(jù)Tether披露的數(shù)據(jù)，截至今年一季度，公司的總資產(chǎn)為1493億美元；總負(fù)債為1437億美元，凈權(quán)益約56億美元。

實(shí)際上，拋卻儲(chǔ)備資產(chǎn)的優(yōu)劣情況不論，其本身的資產(chǎn)錨定機(jī)制雖然在理論上可以保障穩(wěn)定幣的價(jià)格錨定，但在實(shí)際運(yùn)作中仍然會(huì)面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。

“目前，美元穩(wěn)定幣與美國(guó)國(guó)債深度綁定，這使得其在極端市場(chǎng)情況下可能面臨巨大壓力。例如，在發(fā)生大規(guī)模擠兌時(shí)，發(fā)行方可能被迫快速拋售國(guó)債以套現(xiàn)，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)債收益率飆升、儲(chǔ)備資產(chǎn)縮水，甚至引發(fā)惡性循環(huán)。”Jade Shi表示。

Jade Shi舉例稱，2023年的硅谷銀行危機(jī)便是一個(gè)典型。當(dāng)時(shí)，USDC的發(fā)行方Circle因33億美元儲(chǔ)備資產(chǎn)存放于硅谷銀行，而在市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂下遭遇嚴(yán)重?cái)D兌，USDC一度價(jià)格脫錨，跌至約0.87美元。

“總體而言，美元穩(wěn)定幣的價(jià)格錨定依賴于儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性，但儲(chǔ)備資產(chǎn)的波動(dòng)性、市場(chǎng)流動(dòng)性壓力以及擠兌等極端情況，可能對(duì)穩(wěn)定幣的穩(wěn)定性構(gòu)成威脅。因此，進(jìn)一步加強(qiáng)儲(chǔ)備披露與監(jiān)管，優(yōu)化儲(chǔ)備資產(chǎn)配置，是保障穩(wěn)定幣與美元有效錨定的重要方向。”Jade Shi強(qiáng)調(diào)。

在合規(guī)問題上，Tether可謂屢遭重創(chuàng)。比如2021年，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）公告稱，要求Tether支付4100萬(wàn)美元罰款，理由是在USDT相關(guān)事宜中，作出不實(shí)或誤導(dǎo)性的陳述以及遺漏重要事實(shí)。

若美國(guó)《GENIUS 法案》落地，相信穩(wěn)定幣合規(guī)繩索勢(shì)必進(jìn)一步收緊，屆時(shí)Tether或會(huì)受到哪些影響？

Jade Shi表示，目前看來(lái)Tether 并未主動(dòng)適應(yīng)其相關(guān)要求，且Tether主要用戶群體集中于離岸市場(chǎng)，相比之下，該法案更有利于Circle等合規(guī)競(jìng)爭(zhēng)者擴(kuò)大市場(chǎng)份額，可能導(dǎo)致USDT市占率逐步下滑，同時(shí)監(jiān)管成本增加將持續(xù)給Tether帶來(lái)壓力。此外，在歐盟 MiCA 等法規(guī)下，Tether面臨合規(guī)壓力，也可能被迫退出部分市場(chǎng)。

伴隨著穩(wěn)定幣賽道逐漸火熱，競(jìng)爭(zhēng)顯然在加劇。

趙偉認(rèn)為，隨著全球穩(wěn)定幣立法競(jìng)速，例如Circle推出的USDC等受監(jiān)管的合規(guī)穩(wěn)定幣，正在逐步搶占USDT等市場(chǎng)份額。“且USDT的儲(chǔ)備透明度問題一度引發(fā)爭(zhēng)議，盡管Tether近年來(lái)通過(guò)定期審計(jì)報(bào)告努力提升信任度，但在全球穩(wěn)定幣立法逐漸確立的趨勢(shì)下，其市場(chǎng)主導(dǎo)地位有待重新審視。”

著眼于行業(yè)發(fā)展，趙偉認(rèn)為，當(dāng)前全球范圍內(nèi)對(duì)數(shù)字貨幣的監(jiān)管逐漸明朗，部分國(guó)家和地區(qū)對(duì)加密貨幣的合法性持開放態(tài)度，鼓勵(lì)了穩(wěn)定幣的創(chuàng)新。進(jìn)入2025年，美國(guó)首個(gè)針對(duì)穩(wěn)定幣的聯(lián)邦監(jiān)管框架《GENIUS法案》、以及中國(guó)香港《穩(wěn)定幣條例》的逐步生效，將進(jìn)一步推動(dòng)穩(wěn)定幣的發(fā)展，或達(dá)到數(shù)萬(wàn)億規(guī)模。