（轉(zhuǎn)自：東海研究）

證券分析師：

張季愷，執(zhí)業(yè)證書編號：S0630521110001

謝建斌，執(zhí)業(yè)證書編號：S0630522020001

劉思佳，執(zhí)業(yè)證書編號：S0630516080002

王鴻行，執(zhí)業(yè)證書編號：S0630522050001

聯(lián)系人:

陳偉業(yè)，郵箱：[email protected]

// 報告摘要 //

全球大類資產(chǎn)回顧。7月11日當(dāng)周，全球股市漲跌不一，A股、歐股表現(xiàn)較好，美股下跌；主要商品期貨中原油、黃金、鋁收漲，銅收跌；美元指數(shù)上漲，非美貨幣貶值。1）權(quán)益方面：創(chuàng)業(yè)板指>德國DAX30>深證成指>法國CAC40>英國富時100>上證指數(shù)>科創(chuàng)50>恒生指數(shù)>滬深300指數(shù)>恒生科技指數(shù)>納指>標(biāo)普500>日經(jīng)225>道指。2）原油、黃金因市場避險情緒升溫與關(guān)稅政策升級影響，當(dāng)周上漲。3）工業(yè)品期貨：南華工業(yè)品價格指數(shù)上漲，煉焦煤、螺紋鋼小幅上漲，水泥、混凝土小幅回落；高爐開工率環(huán)比下跌0.31pct；乘用車日均零售3.97萬輛，環(huán)比下跌41.46%，同比上升1.00%；BDI環(huán)比上漲15.8%。4）國內(nèi)利率債收益率收漲，全周中債1Y國債收益率上漲3.4BP至1.3702%，10Y國債收益率上漲2.2BP收至1.6653%。5）美債收益率繼續(xù)上行。2Y美債收益率當(dāng)周上行2BP至3.90%，10Y美債收益率上行8BP至4.43%。6）美元指數(shù)收于97.86，周上漲0.90%；離岸人民幣對美元貶值0.13%；日元對美元貶值1.91%。

國內(nèi)權(quán)益市場。至7月11日當(dāng)周，風(fēng)格方面，成長>金融>消費>周期，日均成交額為14762億元（前值14153億元）。申萬一級行業(yè)中，共有27個行業(yè)上漲，4個行業(yè)下跌。其中，漲幅靠前的行業(yè)為房地產(chǎn)（+6.12%）、鋼鐵（+4.41%）、非銀金融（+3.96%）；跌幅靠前的行業(yè)為煤炭（-1.08%）、銀行（-1.00%）、汽車（-0.41%）。

周期的方向與空間。周期趨勢一但確認(rèn)，或不用在意短期成本。反內(nèi)卷指引之下，商品及權(quán)益資產(chǎn)醞釀反彈，至7月11日當(dāng)周，申萬一級行業(yè)中，鋼鐵板塊表現(xiàn)良好，煤炭板塊表現(xiàn)相對落后；商品市場中，DCE鐵礦石周漲幅3.87%，高于SHFE螺紋鋼1.65%的漲幅；鋼鐵雖然減產(chǎn)，但是上游原材料侵蝕鋼鐵行業(yè)利潤，說明反內(nèi)卷仍然需要向行業(yè)龍頭集中、格局向好的方向發(fā)展。從經(jīng)濟(jì)周期的角度，雖然美聯(lián)儲降息仍存推遲的可能性，但是利率向下的方向不變；商品價格及通脹仍然是影響決策的重要因素，從歷史經(jīng)驗復(fù)盤，商品價格拐點與美債利率拐點趨同的可能性較大。根據(jù)世界銀行《Commodity Markets Outlook》報告，2020年后的大宗商品的特征是更頻繁的轉(zhuǎn)折點和更大的波動性；從歷史空間對比，我們認(rèn)為本輪周期的投資更看重行業(yè)龍頭的價格控制、以及業(yè)績的持續(xù)性；建議關(guān)注有色、化工、鋼鐵等板塊的行業(yè)龍頭。

利率與人民幣匯率。央行OMO亦連續(xù)第二周凈回收，短期資金利率觸底后略有回升。本月7000億元（3個月期）與5000億元（6個月期）買斷式逆回購到期，而央行未像6月那樣在上旬續(xù)作，中長期資金利率邊際轉(zhuǎn)緊。新的一周，同業(yè)存單到期壓力及政府債融資力度將繼續(xù)上升，疊加稅期臨近，資金面或邊際趨緊。關(guān)注月中央行是否續(xù)作6個月期買斷式逆回購。周內(nèi)“反內(nèi)卷”政策導(dǎo)向發(fā)酵，市場風(fēng)險偏好提升，抑制債市做多情緒。另外，區(qū)域性銀行債券投資監(jiān)管趨嚴(yán)亦讓市場趨于謹(jǐn)慎。短端國債收益率在寬松資金面支撐下較為穩(wěn)定，長端有所反彈。鑒于多項結(jié)構(gòu)性工具擴(kuò)容額度仍在執(zhí)行中，我們認(rèn)為短期貨幣政策進(jìn)一步寬松的必要性不強(qiáng)。此外，近期國家層面“反內(nèi)卷”政策導(dǎo)向持續(xù)發(fā)酵，或繼續(xù)抑制債市做多情緒。美債方面，多空情緒反復(fù)博弈，收益率震蕩中繼續(xù)普遍上行。我們認(rèn)為，在財政赤字上升、通脹粘性較強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)放緩的復(fù)雜局面下，美債或仍維持震蕩格局，趨勢性行情仍需等待財政壓力放緩，以及通脹、就業(yè)等硬指標(biāo)更加明朗。匯率方面，美元底部反彈，人民幣小幅走弱，預(yù)計人民幣匯率在7.20左右波動。

風(fēng)險提示：周度基金倉位為預(yù)估，存在偏差風(fēng)險；關(guān)稅政策存在不確定性；特朗普政策不確定性；國內(nèi)價格走弱的影響等。

// 正文 //

▌1.核心觀點：周期的方向與空間?

1.1市場觀點與資產(chǎn)配置建議

1）周期的方向與空間。周期趨勢一但確認(rèn)，或不用在意短期成本。反內(nèi)卷指引之下，商品及權(quán)益資產(chǎn)醞釀反彈，至7月11日當(dāng)周，申萬一級行業(yè)中，鋼鐵板塊表現(xiàn)良好，煤炭板塊表現(xiàn)相對落后；商品市場中，DCE鐵礦石周漲幅3.87%，高于SHFE螺紋鋼1.65%的漲幅；鋼鐵雖然減產(chǎn)，但是上游原材料侵蝕鋼鐵行業(yè)利潤，說明反內(nèi)卷仍然需要向行業(yè)龍頭集中、格局向好的方向發(fā)展。從經(jīng)濟(jì)周期的角度，雖然美聯(lián)儲降息仍存推遲的可能性，但是利率向下的方向不變；商品價格及通脹仍然是影響決策的重要因素，從歷史經(jīng)驗復(fù)盤，商品價格拐點與美債利率拐點趨同的可能性較大。根據(jù)世界銀行《Commodity Markets Outlook》報告，2020年后的大宗商品的特征是更頻繁的轉(zhuǎn)折點和更大的波動性；從歷史空間對比，我們認(rèn)為本輪周期的投資更看重行業(yè)龍頭的價格控制、以及業(yè)績的持續(xù)性；建議關(guān)注有色、化工、鋼鐵等板塊的行業(yè)龍頭。

2）利率與人民幣匯率。央行OMO亦連續(xù)第二周凈回收，短期資金利率觸底后略有回升。本月7000億元（3個月期）與5000億元（6個月期）買斷式逆回購到期，而央行未像6月那樣在上旬續(xù)作，中長期資金利率邊際轉(zhuǎn)緊。新的一周，同業(yè)存單到期壓力及政府債融資力度將繼續(xù)上升，疊加稅期臨近，資金面或邊際趨緊。關(guān)注月中央行是否續(xù)作6個月期買斷式逆回購。周內(nèi)“反內(nèi)卷”政策導(dǎo)向發(fā)酵，市場風(fēng)險偏好提升，抑制債市做多情緒。另外，區(qū)域性銀行債券投資監(jiān)管趨嚴(yán)亦讓市場趨于謹(jǐn)慎。短端國債收益率在寬松資金面支撐下較為穩(wěn)定，長端有所反彈。鑒于多項結(jié)構(gòu)性工具擴(kuò)容額度仍在執(zhí)行中，我們認(rèn)為短期貨幣政策進(jìn)一步寬松的必要性不強(qiáng)。此外，近期國家層面“反內(nèi)卷”政策導(dǎo)向持續(xù)發(fā)酵，或繼續(xù)抑制債市做多情緒。美債方面，多空情緒反復(fù)博弈，收益率震蕩中繼續(xù)普遍上行。我們認(rèn)為，在財政赤字上升、通脹粘性較強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)放緩的復(fù)雜局面下，美債或仍維持震蕩格局，趨勢性行情仍需等待財政壓力放緩，以及通脹、就業(yè)等硬指標(biāo)更加明朗。匯率方面，美元底部反彈，人民幣小幅走弱，預(yù)計人民幣匯率在7.20左右波動。

3）新的一周主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與市場預(yù)期。新的一周，正值半年報業(yè)績披露期，美國或?qū)⒗^續(xù)通知包括歐盟在內(nèi)的各國新的關(guān)稅稅率；與此同時，美國主要銀行將發(fā)布財報。美國6月份的CPI報告將成為重要參考，以尋找關(guān)稅對通脹影響，其余主要指標(biāo)包括密歇根州消費者調(diào)查、零售額數(shù)據(jù)、FOMC主要成員的講話等。在英國，市場將關(guān)注關(guān)鍵的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)，年通脹率預(yù)計將穩(wěn)定在3.4%。在德國，ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)預(yù)計將改善；歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)在經(jīng)歷了近兩年來最大幅度的下滑后，預(yù)計將出現(xiàn)反彈。中國國內(nèi)，將發(fā)布一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其中包括貿(mào)易數(shù)據(jù)、GDP、工業(yè)生產(chǎn)和零售銷售等。在日本，市場將密切關(guān)注即將公布的貿(mào)易數(shù)據(jù)，因為美國將于8月1日對日本出口征收25%的關(guān)稅，其余主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還包括通脹數(shù)據(jù)和核心機(jī)械訂單等。

1.2全球大類資產(chǎn)回顧?

7月11日當(dāng)周，全球股市漲跌不一，A股、歐股表現(xiàn)較好，美股下跌；主要商品期貨中原油、黃金、鋁收漲，銅收跌；美元指數(shù)上漲，非美貨幣貶值。1）權(quán)益方面：創(chuàng)業(yè)板指>德國DAX30>深證成指>法國CAC40>英國富時100>上證指數(shù)>科創(chuàng)50>恒生指數(shù)>滬深300指數(shù)>恒生科技指數(shù)>納指>標(biāo)普500>日經(jīng)225>道指。國內(nèi)來看，“反內(nèi)卷”情緒持續(xù)發(fā)酵，疊加新型城鎮(zhèn)化推進(jìn)加碼的預(yù)期，A股表現(xiàn)較好。海外方面，特朗普關(guān)稅政策升級，引發(fā)全球貿(mào)易緊張情緒。 2）原油、黃金因市場避險情緒升溫與關(guān)稅政策升級影響，當(dāng)周上漲。3）工業(yè)品期貨：南華工業(yè)品價格指數(shù)上漲，煉焦煤、螺紋鋼小幅上漲，水泥、混凝土小幅回落；高爐開工率環(huán)比下跌0.31pct；乘用車日均零售3.97萬輛，環(huán)比下跌41.46%，同比上升1.00%；BDI環(huán)比上漲15.8%。4）國內(nèi)利率債收益率收漲，全周中債1Y國債收益率上漲3.4BP至1.3702%，10Y國債收益率上漲2.2BP收至1.6653%。5）美債收益率繼續(xù)上行。2Y美債收益率當(dāng)周上行2BP至3.90%，10Y美債收益率上行8BP至4.43%；10Y日債收益率上行5.4BP至1.4980%。6）美元指數(shù)收于97.86，周上漲0.90%；離岸人民幣對美元貶值0.13%；日元對美元貶值1.91%。

1.3國內(nèi)權(quán)益市場回顧

國內(nèi)權(quán)益市場：至7月11日當(dāng)周，風(fēng)格方面，成長>金融>消費>周期，日均成交額為14762億元（前值14153億元）。申萬一級行業(yè)中，共有27個行業(yè)上漲，4個行業(yè)下跌。其中，漲幅靠前的行業(yè)為房地產(chǎn)（+6.12%）、鋼鐵（+4.41%）、非銀金融（+3.96%）；跌幅靠前的行業(yè)為煤炭（-1.08%）、銀行（-1.00%）、汽車（-0.41%）。

▌2.利率及匯率跟蹤

2.1資金面：短期資金利率觸底回升

7月11日當(dāng)周，同業(yè)存單到期規(guī)模上升（到期5213億元，前一周為2767億元）、政府融資力度邊際提升（凈融資2961億元，前一周為2084億元）。以上對流動性的緊縮效應(yīng)可控，央行OMO亦連續(xù)第二周凈回收（周內(nèi)共回收2265億元，前一周為1.38萬億元）。操作節(jié)奏前緊后松，以熨平市場波動。短期資金利率觸底后略有回升，DR001加權(quán)均價區(qū)間為1.31%-1.34%（前一周1.31%-1.51%），DR007加權(quán)均價區(qū)間為1.46%-1.49%（前一周1.42%-1.92%）。本月7000億元（3個月期）與5000億元（6個月期）買斷式逆回購到期，而央行未像6月那樣在上旬續(xù)作，中長期資金利率邊際轉(zhuǎn)緊。1M、3M、6M、1Y收益率分別收1.52%、1.56%、1.61%、1.63%，周內(nèi)分別上行1.95bp、4.08bp、3.49bp、3.78bp。

鑒于7月同業(yè)存單到期壓力及政府融資力度較6月明顯下降，且央行支持性態(tài)度明確，我們預(yù)計月內(nèi)市場流動性總體上較為充裕，資金利率有望保持低位。新的一周，同業(yè)存單到期壓力及政府債融資力度將繼續(xù)上升，疊加稅期臨近，資金面或邊際趨緊。關(guān)注月中央行是否續(xù)作6個月期買斷式逆回購。

2.2利率債：短期仍震蕩，破局需待內(nèi)外部約束緩解

周內(nèi)“反內(nèi)卷”政策導(dǎo)向發(fā)酵，市場風(fēng)險偏好提升，抑制債市做多情緒。另外，區(qū)域性銀行債券投資監(jiān)管趨嚴(yán)亦讓市場趨于謹(jǐn)慎。短端國債收益率在寬松資金面支撐下較為穩(wěn)定，長端有所反彈。1M、3M、6M、1Y、5Y、10Y、30Y年期國債收益率分別收于1.28%、1.28%、1.32%、1.37%、1.53%、1.67%、1.87%，分別較前一周+0.03bp、+0.05bp、-0.05bp、+3.4bp、+3.63bp、+2.2bp、+2.25bp。

6月制造業(yè)PMI底部有所改善，動力主要來源于關(guān)稅90天緩沖期的“搶出口”效應(yīng)和基建投資加速。但PMI總體水平仍偏低，且結(jié)構(gòu)上存在新訂單指數(shù)疲軟、中型企業(yè)指數(shù)加速下滑等明顯短板。物價指數(shù)方面，受文娛、家紡等商品價格改善、能源價格反彈影響，CPI同比由降轉(zhuǎn)增；但PPI同比降幅受煤炭與黑色金屬降價及出口承壓而繼續(xù)擴(kuò)大。以上數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)仍需要鞏固，我們認(rèn)為低利率環(huán)境將延續(xù)。央行貨幣政策委員會二季度例會延續(xù)了支持性立場，指出要“實施好適度寬松的貨幣政策”，“建議加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度”。這種背景下，中期貨幣政策對債市的支撐具有很高的確定性。

鑒于多項結(jié)構(gòu)性工具擴(kuò)容額度仍在執(zhí)行中，我們認(rèn)為短期貨幣政策進(jìn)一步寬松的必要性不強(qiáng)。央行貨幣政策委員會二季度例會中“我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)向好態(tài)勢”、“靈活把握政策實施的力度和節(jié)奏”、“從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運(yùn)行情況，關(guān)注長期收益率的變化”等表述也隱含了央行短期謹(jǐn)慎立場。此外，近期國家層面“反內(nèi)卷”政策導(dǎo)向持續(xù)發(fā)酵，催生類似供給側(cè)改革的資源整合預(yù)期，或繼續(xù)抑制債市做多情緒。

下半年，銀行息差與外部利率偏強(qiáng)等約束若有效緩解，債市震蕩格局或出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，重點關(guān)注以下三個信號。

（1）關(guān)注央行恢復(fù)購買國債時點。央行自1月份暫停以來，利率快速下行風(fēng)險已明顯緩解。下半年財政與貨幣需進(jìn)一步協(xié)同發(fā)力，央行恢復(fù)國債購買的概率提升。

（2）關(guān)注銀行息差壓力緩解情況。當(dāng)前資產(chǎn)端依然承壓的情況下，主要看負(fù)債端改善的節(jié)奏。每年一季度為存款重定價高峰，二季度次之，這意味著下半年銀行存款成本改善會較為明顯。另外，二季度以來資金利率明顯下行，疊加此前發(fā)行價格偏高的同業(yè)存單到期續(xù)發(fā)量較大，同業(yè)負(fù)債成本有望明顯下降。

（3）關(guān)注外部利率約束減輕。6月非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期，新一輪關(guān)稅政策啟動，彭博聯(lián)邦基金利率期貨隱含的降息節(jié)奏后移。關(guān)注9月、10月、12月利率決議。

2.3美債：復(fù)雜局面下或仍維持震蕩

周內(nèi)多空情緒反復(fù)博弈，美債收益率震蕩中繼續(xù)普遍上行。周初非農(nóng)就業(yè)的影響、財政赤字上升影響由強(qiáng)變?nèi)?，周?nèi)美債收益率先升后穩(wěn)。周五新一輪關(guān)稅影響下，降息推遲預(yù)期重燃，美債收益率明顯回升。截至當(dāng)?shù)貢r間7月11日，1M、3M、6M、1Y、5Y、10Y、30Y年期美國國債收益率分別收于4.37%、4.41%、4.31%、4.09%、3.99%、4.43%、4.96%，分別較前一周+2bp、-1bp、-3bp、+2bp、+5bp、+8bp、+10bp。我們認(rèn)為，在財政赤字上升、通脹粘性較強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)放緩的復(fù)雜局面下，美債或仍維持震蕩格局，趨勢性行情仍需等待財政壓力放緩，以及通脹、就業(yè)等硬指標(biāo)更加明朗。

2.4美元底部反彈，人民幣小幅走弱

周內(nèi)人民幣匯率呈震蕩走勢。上半周，因美元走強(qiáng)、特朗普新一輪關(guān)稅引發(fā)的拋售壓力等因素影響，亞洲貨幣小幅貶值，人民幣亦受到影響。下半周隨著情緒平復(fù)有所升值。至7月12日，離岸人民幣收于7.1736，較7月5日小幅貶值90.20基點。4月中下旬以來，隨著關(guān)稅戰(zhàn)的緩和及美元走弱，人民幣呈現(xiàn)升值態(tài)勢。央行貨幣政策委員會相應(yīng)在二季度例會刪除了“三個堅決”的表述，反映監(jiān)管對人民幣單邊貶值風(fēng)險大幅緩解的認(rèn)可。6月外匯儲備連續(xù)六個月上升達(dá)到3.3萬億美元，為匯率穩(wěn)定提供支撐，預(yù)計人民幣匯率在7.20左右波動。

▌3.原油、黃金、金屬銅等大宗跟蹤

3.1能源跟蹤

截至7月11日當(dāng)周，WTI原油震蕩反彈，其中周四出現(xiàn)下跌，但在周五快速收復(fù)失地，收于68.45美元/桶，較上周同期上漲2.9%。截至2025年7月4日當(dāng)周，美國原油產(chǎn)量為1338.5萬桶/天，同比增長8.5萬桶/天。美國煉廠吞吐量為1700.6萬桶/天，開工率94.7%。7月11日當(dāng)周，美國鉆機(jī)數(shù)537臺，較去年同期減少47臺；其中采油鉆機(jī)數(shù)424，較去年同期減少54臺。

OPEC+7月5日聲明宣布，執(zhí)行自愿減產(chǎn)的八個成員國同意將8月原油產(chǎn)量配額提高54.8萬桶/日，增產(chǎn)速度超出此前41.1萬桶/日的預(yù)期。OPEC強(qiáng)調(diào)增產(chǎn)進(jìn)程可能根據(jù)市場變化暫停或逆轉(zhuǎn)，靈活性機(jī)制將持續(xù)支撐油市穩(wěn)定。OPEC+選擇季節(jié)性需求高峰恢復(fù)供應(yīng)，但2025年下半年或出現(xiàn)顯著過剩。若OPEC+按計劃10月前完全退出自愿減產(chǎn)，年底市場過剩量將超100萬桶/日。OPEC+計劃8月3日再次會晤商討9月產(chǎn)量水平，并確認(rèn)將全額補(bǔ)償自2024年1月以來的所有超額產(chǎn)量。

亞洲北部多個地區(qū)6月氣溫創(chuàng)歷史新高，氣象機(jī)構(gòu)已發(fā)布未來數(shù)周高溫預(yù)警。日本需求開始顯現(xiàn)，高溫推動即期LNG交付需求上升。其他亞洲終端用戶因價格高企暫持觀望態(tài)度。隨著氣溫攀升，即期供應(yīng)需求凸顯。7月4日亞洲收盤時，8月上與9月下LNG市場結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)11美分/百萬英熱單位的期貨溢價，表明市場偏好即期船貨。標(biāo)普全球大宗商品旗下普氏機(jī)構(gòu)評估7月4日平衡月次日衍生品價格為12.46美元/百萬英熱單位，9月JKM衍生品報12.40美元/百萬英熱單位，形成6美分/百萬英熱單位的期貨溢價。

利比亞國家石油公司（NOC）與BP及殼牌集團(tuán)簽署合作協(xié)議，旨在提升兩家國際能源企業(yè)在利比亞油氣產(chǎn)量復(fù)蘇中的作用。根據(jù)BP所簽訂協(xié)議，二者將評估錫爾特盆地巨型陸上油田薩里爾（Sarir）和梅斯拉（Messla）的再開發(fā)方案，并研究非常規(guī)油氣開發(fā)潛力。殼牌則于7月7日簽署協(xié)議評估烴類資源前景，并對NOC全資擁有的阿特尚（al-Atshan）等油田開展全面技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性研究。NOC計劃2026年實現(xiàn)160萬桶/日產(chǎn)量目標(biāo)，2030年達(dá)200萬桶/日，以重塑依賴石油的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。標(biāo)普調(diào)查顯示，利比亞5月原油產(chǎn)量達(dá)123萬桶/日，創(chuàng)12年新高。

德國國有天然氣貿(mào)易商SEFE于7月10日宣布，已與阿聯(lián)酋ADNOC天然氣公司達(dá)成新協(xié)議，未來三年將采購超70萬噸LNG。首批交付將于今夏啟動，協(xié)議總價值約4億美元。根據(jù)SEFE聲明，LNG將來自ADNOC天然氣公司現(xiàn)有600萬噸/年產(chǎn)能的達(dá)斯島出口設(shè)施，交付目的地具有靈活性，由SEFE自行決定。此次交易建立在去年11月雙方簽訂的15年期協(xié)議基礎(chǔ)上,當(dāng)時SEFE承諾每年從ADNOC規(guī)劃中的魯維斯LNG工廠采購100萬噸LNG。

沙特原油產(chǎn)量連續(xù)兩月跳漲，推動OPEC+ 6月原油總產(chǎn)量環(huán)比激增60萬桶/日。標(biāo)普7月11日OPEC+產(chǎn)量調(diào)查顯示，OPEC+ 6月產(chǎn)量達(dá)4179萬桶/日，創(chuàng)2023年12月（安哥拉退出前）以來最高水平。其中OPEC成員國產(chǎn)量環(huán)比增加47萬桶/日至2749萬桶/日，非OPEC盟國增產(chǎn)13萬桶/日至1430萬桶/日。作為全球最大原油出口國及OPEC實際領(lǐng)導(dǎo)者，沙特貢獻(xiàn)最大增幅，產(chǎn)量單月暴增40萬桶/日至兩年高點954萬桶/日，但其實際市場供應(yīng)量遠(yuǎn)低于此，原因是增量原油主要注入國內(nèi)外儲罐，并用于備援管道測試。沙特能源部7月11日聲明強(qiáng)調(diào)，6月原油市場供應(yīng)量嚴(yán)格符合OPEC配額要求，為935萬桶/日。非OPEC產(chǎn)油國中哈薩克斯坦增幅最大，產(chǎn)量環(huán)比提升7萬桶/日至183萬桶/日。沙特與哈薩克斯坦均屬執(zhí)行220萬桶/日自愿減產(chǎn)的八國集團(tuán)。伊拉克、科威特、阿聯(lián)酋及尼日利亞6月亦恢復(fù)產(chǎn)量。整體而言，OPEC+配額國6月產(chǎn)量較新配額高出22萬桶/日。

油價判斷：伊以沖突趨緩，短期內(nèi)地緣政治因素影響邊際減弱，原油價格已基本度過季節(jié)性低點，預(yù)計年內(nèi)布倫特原油仍將在60~90美元/桶區(qū)間震蕩運(yùn)行。

（數(shù)據(jù)來源：Wind，EIA，Platts，Oilprice，BakerHughes，OPEC）

3.2黃金跟蹤

特朗普政府對多國商品征收高達(dá)50%的高額關(guān)稅，周內(nèi)金價先跌后漲。截至2025年7月11日，倫敦金現(xiàn)收于3354.75美元/盎司，較上周同期上漲0.53%。周內(nèi)美股納斯達(dá)克及標(biāo)普500指數(shù)震蕩運(yùn)行，美元指有所反彈。若美國化債持續(xù)遇阻，料美元或大幅貶值。6月我國央行增持黃金儲備7萬盎司。美聯(lián)儲年內(nèi)降息次數(shù)市場預(yù)期進(jìn)一步降低到兩次，7月市場預(yù)期繼續(xù)暫停降息。SPDR持有量較上周末有所改善并接近年內(nèi)高點，政策面上美國貿(mào)易協(xié)定、俄烏沖突等仍存在較大不確定性。整體來看，美元及美債的避險屬性被削弱，黃金避險需求凸顯，美元貶值預(yù)期走強(qiáng)，黃金長期上漲邏輯增強(qiáng)。

美債利率震蕩下行，中債利率震蕩運(yùn)行。截至7月3日，10Y美債利率周內(nèi)震蕩上行，較上周同期上行8bp收于4.43%，10Y中美利差倒掛值為276bp，較上周有所走闊。中國10Y國債利率本周震蕩上行，最終報收1.6653%。2025年5月美國CPI同比上漲2.4%，前值2.3%，略低于市場預(yù)期，PPI同比增長2.6%，符合預(yù)期。6月，我國制造業(yè)PMI為49.7%，較前值改善0.2個百分點；美國ISM制造業(yè)PMI為49%。

金價判斷：中美貿(mào)易沖突短期內(nèi)不會得到徹底解決，美國化債持續(xù)受阻，金價長期上漲邏輯不變，建議逢低買入。

3.3金屬銅跟蹤

2025年，金屬精煉銅價格震蕩上行，7月11日，SHFE電解銅連續(xù)合約結(jié)算價格為79180元/噸，較上一周價格環(huán)比下降1.6%，價格與去年同比增長0.9%；LME倫銅3個月合約結(jié)算價為9762.13美元/噸。金屬銅價格本周降幅明顯。7月11日，我國銅精礦干凈料（25%Cu）遠(yuǎn)期現(xiàn)貨綜合價格指數(shù)約為2571.8美元/千噸，價格環(huán)比下降1.9%，同比上升11.1%。銅精礦價格較上周價格進(jìn)一步下滑，冶煉成本縮減。

2025年5月，我國電解銅產(chǎn)量約為114.17萬噸，環(huán)比增長2.9%，同比增幅16.3%，生產(chǎn)能力復(fù)蘇水平較上期增長明顯，下游需求維持旺盛狀態(tài)。2025年5月，我國電解銅產(chǎn)能為1648萬噸/年，產(chǎn)能利用率為82.25%。2025年5月我國電解銅產(chǎn)量和需求缺口約為21.52萬噸，缺口較上期同比縮減，供給能力增強(qiáng)。我國進(jìn)口電解精煉銅數(shù)量基本可以覆蓋生產(chǎn)需求缺口。

2025年7月11日，電解銅現(xiàn)貨庫存為14.79萬噸，和上周環(huán)比增長17%，同比下滑63%，港口庫存約為48.9萬噸，環(huán)比增長11%，港口庫存因生產(chǎn)需求變化明顯增多。中國港口到港銅數(shù)量明顯增加，疊加人民幣階段性企穩(wěn)，有利于進(jìn)口利潤窗口短暫打開，庫存階段性回升說明供應(yīng)壓力短期加大，而下游消費尚未形成強(qiáng)支撐。2024年以來，精礦港口庫存和金屬銅現(xiàn)貨庫存幾乎呈現(xiàn)反向變化。

2025年7月11日當(dāng)周，我國SHFE電解銅持倉量為193127.4手，環(huán)比降低12.2%，本周持倉量下降；成交量為19844.5手，環(huán)比上升4.7%，電解銅的市場持倉交易成交情緒增幅明顯。宏觀面不確定性加劇，上期所銅庫存階段性回升，保稅區(qū)庫存維持低位，現(xiàn)貨升水轉(zhuǎn)貼水。2025年5月，滬銅單邊交易交割量為50825噸，低于去年同期交割水平。主要原因是2025年開始，升貼水下跌，現(xiàn)貨銅價格相對期貨價格走低，期貨價格與現(xiàn)貨價格趨于一致，市場參與者在現(xiàn)貨市場交易數(shù)量變多。長期交割量持續(xù)下降或?qū)?dǎo)致基差進(jìn)一步擴(kuò)大。

全球部分地區(qū)政策和銅生產(chǎn)情況存在不確定性，全球銅金屬供應(yīng)相對緊缺，銅礦現(xiàn)貨加工費走高，短期內(nèi)銅礦供不應(yīng)求的現(xiàn)狀難以緩解。近期主要受智利銅礦罷工導(dǎo)致供應(yīng)收緊和中國制造業(yè)PMI超預(yù)期提振需求影響，庫存下降支撐價格走強(qiáng)。

▌4.行業(yè)及主題

4.1行業(yè)高頻跟蹤

4.2主要指數(shù)及行業(yè)估值水平

主要指數(shù)估值（PE）分位數(shù)水平：創(chuàng)業(yè)板指<創(chuàng)業(yè)板50<中證1000<中證500<滬深300<上證180<上證50<科創(chuàng)50。

主要行業(yè)估值（PE）分位數(shù)水平：周期：交通運(yùn)輸<有色金屬<公用事業(yè)。消費：農(nóng)林牧漁<食品飲料<美容護(hù)理。高端制造：家用電器<機(jī)械設(shè)備<汽車?？萍迹和ㄐ?lt;電子<傳媒。金融（PB）：房地產(chǎn)<非銀金融<銀行。

▌5.重要市場數(shù)據(jù)及流動性跟蹤

5.16月國內(nèi)通脹：CPI同比轉(zhuǎn)正，PPI仍待“反內(nèi)卷”發(fā)力

6月，CPI當(dāng)月同比0.1%，前值-0.1%；環(huán)比-0.1%，前值-0.2%。PPI當(dāng)月同比-3.6%，前值-3.3%；環(huán)比-0.4%，前值-0.4%。

CPI環(huán)比略超季節(jié)性。6月CPI環(huán)比-0.1%，高于近5年同期均值-0.18%，略超季節(jié)性。食品強(qiáng)于季節(jié)性而非食品持平于季節(jié)性。食品環(huán)比-0.4%，高于近5年同期均值-0.94%；非食品環(huán)比0.0%，與近5年同期均值0.0%持平。

豬價基數(shù)抬升影響同比轉(zhuǎn)負(fù)。食品主要分項中，鮮菜、鮮果表現(xiàn)強(qiáng)于季節(jié)性，主要供給方面受高溫、降雨多于常年影響；而豬肉、蛋類弱于季節(jié)性，其中豬價同比轉(zhuǎn)負(fù)至-8.5%，為14個月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。除了本身季節(jié)性表現(xiàn)不強(qiáng)之外，基數(shù)抬升的影響明顯，豬肉平均批發(fā)價去年同期由20.95元/公斤升至24.32元/公斤，同時預(yù)計此影響可能至少持續(xù)到四季度。

非食品中，交通和通信拖累減輕，生活用品及服務(wù)回升明顯。6月非食品價格同比0.1%，前值0.0%。分項中，生活用品及服務(wù)、衣著、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健、其他用品和服務(wù)強(qiáng)于季節(jié)性，交通和通信、居住弱于季節(jié)性。主要線索有：1.油價拖累減弱，此前5月CPI受能源價格下跌的影響較大，6月隨著國際原油價格的上漲，這一拖累有所減輕。2.生活用品及服務(wù)環(huán)比0.2%，明顯高于近5年同期均值的-0.3%，此前已連續(xù)3個月弱于季節(jié)性，同比也創(chuàng)去年7月以來新高。

核心CPI同比繼續(xù)溫和回升。6月核心CPI環(huán)比0.0%，連續(xù)兩個月環(huán)比持平，翹尾因素推動下，同比繼續(xù)小幅回升至0.7%。消費品雖然維持跌勢，環(huán)比-0.1%，但表現(xiàn)略強(qiáng)于季節(jié)性，服務(wù)基本持平于季節(jié)性，表現(xiàn)偏穩(wěn)。

PPI降幅加深。PPI6月環(huán)比-0.4%，連續(xù)7個月下跌，與PMI價格指數(shù)低于榮枯線以下運(yùn)行相印證。同比降幅進(jìn)一步回落至-3.6%，除了價格運(yùn)行本身偏弱外，基數(shù)抬升也是影響之一，這一影響因素與上個月一致。

上游價格繼續(xù)承壓，“反內(nèi)卷”效果初步顯現(xiàn)。生活資料環(huán)比-0.1%，同比降幅持平前值；生產(chǎn)資料環(huán)比-0.6%，仍然是拖累PPI的主要因素，上游價格依然承壓。1.高溫多雨同樣對PPI有一定影響，體現(xiàn)在地產(chǎn)、基建等項目的施工，影響相關(guān)原材料需求。2.綠電增加帶動能源價格下降，水電等清潔能源發(fā)電量季節(jié)性增加對火電形成一定替代，影響上游煤炭價格。3.出口占比較高的行業(yè)承壓，外需下行在價格上有明顯的反應(yīng)。4.“反內(nèi)卷”在部分行業(yè)上逐步兌現(xiàn)，新能源車整車制造價格環(huán)比0.3%，同比降幅比上月收窄0.4個百分點；光伏設(shè)備及電子元器件制造價格同比-10.9%，降幅收窄1.2個百分點；鋰離子電池制造價格同比-4.8%，降幅收窄0.2個百分點。

CPI同比轉(zhuǎn)正，生活用品及服務(wù)超季節(jié)性表現(xiàn)較為積極，但仍需關(guān)注持續(xù)性，豬價基數(shù)的走高，未來幾個月可能持續(xù)形成擾動。PPI的降幅進(jìn)一步加深，上游依然是主要拖累，從新能源汽車、光伏、鋰電價格同比降幅收窄來看，“反內(nèi)卷”效果可能初步顯現(xiàn)，關(guān)注未來可能在傳統(tǒng)行業(yè)上的鋪開。不過推動價格水平自低位回升，除了供給側(cè)政策之外，在外需面臨回落壓力的情況下，需求側(cè)政策也同樣重要。關(guān)注7月政治局會議的邊際變化。

5.2資金及流動性跟蹤

融資余額增長。7月10日，融資余額18604.95億元，較上周末增長204.54億元。

基金倉位環(huán)比上升。7月11日當(dāng)周，據(jù)同花順數(shù)據(jù)，普通股票型、偏股混合型基金平均倉位分別為82.67%、77.66%，分別較上周上升2.31%、1.37%。

資金利率回落。7月11日當(dāng)周，DR007周均為1.4745%，較上周環(huán)比下降9.68個BP。SHIBOR3M周均為1.5654%，較上周環(huán)比下降5.07個BP。

5.3美國流動性及利率跟蹤

從量的角度，截至7月9日當(dāng)周，美國金融流動性較為寬松。一是當(dāng)周受《美麗大法案》通過影響，市場對于后續(xù)財政支持態(tài)度較為樂觀；二是受周三“對等關(guān)稅”延期至8月影響，金融市場呈現(xiàn)出股債雙擊的態(tài)勢。我們跟蹤的美國金融流動性指標(biāo)在本周增加854億美元，從美聯(lián)儲負(fù)債端看，主要受TGA支出和隔夜逆回購賬戶提取的影響。后續(xù)關(guān)注美國財政部三季度國債發(fā)行計劃，若財政部預(yù)計三季度美債凈發(fā)行額度遠(yuǎn)超預(yù)期且美聯(lián)儲不準(zhǔn)備就流動性問題“救市”，或?qū)y行系統(tǒng)準(zhǔn)備金率降到12%以下，即脫離“充足準(zhǔn)備金水平”范疇（截至6月底準(zhǔn)備金率為13.6%）。

從價的角度，截至7月11日，美國貨幣市場流動性較為寬松。受美債收益率下降影響，SOFR下降3bp至4.32%。SOFR-IORB和SOFR-FFR利差分別同步下調(diào)至-8bp和-1bp。同樣，貨幣市場方面需要關(guān)注三季度美債發(fā)行計劃以及穩(wěn)定幣發(fā)量規(guī)模。若穩(wěn)定幣熱度再次發(fā)酵，發(fā)量規(guī)模超預(yù)期增長，或會擠壓銀行可貸資金基數(shù)，導(dǎo)致貨幣市場利率上升。房地產(chǎn)方面，住房抵押貸款利率結(jié)束了連續(xù)5周的下降，30年期和15年期分別提高了5bp和6bp至6.72%和5.86%，呈現(xiàn)出回暖的態(tài)勢。

▌6.市場資訊

6.1海外市場資訊

1）7月7日，特朗普宣布從8月1日起，對14個國家的進(jìn)口產(chǎn)品征收關(guān)稅，稅率從25%到40%不等，涵蓋日本、韓國、馬來西亞等國。特朗普表示，關(guān)稅將不包括其他行業(yè)，并警告日本和韓國如提高關(guān)稅，美國將再加25%。

2）7月7日，特朗普簽署行政令，將“對等關(guān)稅”暫緩期從7月9日推遲至8月1日。

3）7月8日，美國總統(tǒng)特朗普在社交媒體平臺上發(fā)布了致日本首相石破茂、韓國總統(tǒng)李在明的信件，表示美國將自2025年8月1日起對所有日本和韓國產(chǎn)品征收25%的關(guān)稅。

4）7月10日，美國總統(tǒng)特朗普在收到全面的國家安全評估報告后，宣布自2025年8月1日起對銅征收50%的。

5）7月10日，美國總統(tǒng)特朗普宣布，將自8月1日起，對自加拿大進(jìn)口的商品征收35%關(guān)稅。

6）7月10日，美國總統(tǒng)特朗普在接受美國媒體的電話采訪時表示，計劃對幾乎所有尚未加征關(guān)稅的貿(mào)易伙伴征收15%或20%的統(tǒng)一關(guān)稅。

7）7月12日，美國總統(tǒng)特朗普稱對墨西哥、歐盟輸美商品分別征收30%關(guān)稅。

8）美聯(lián)儲6月FOMC會議紀(jì)要顯示，所有與會者都認(rèn)為將聯(lián)邦基金利率維持在當(dāng)前目標(biāo)區(qū)間是適當(dāng)?shù)?；幾位與會者表示，目前的聯(lián)邦基金利率可能不會遠(yuǎn)高于中性利率。大多數(shù)與會者認(rèn)為，今年適當(dāng)?shù)那闆r下應(yīng)對聯(lián)邦基金利率進(jìn)行下調(diào)；幾位與會者表示，如果數(shù)據(jù)按預(yù)期發(fā)展，他們愿意在7月會議上考慮降息。部分與會者表示，最可能的適當(dāng)路徑是在2025年重要不進(jìn)行降息。

（信息來源：同花順、Wind、央視新聞）

6.2國內(nèi)市場資訊

1）習(xí)近平近日在山西考察時強(qiáng)調(diào)，山西要推進(jìn)國家資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型改革，聚焦能源轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級和多元發(fā)展。要在保障電煤供應(yīng)的基礎(chǔ)上，推動煤炭產(chǎn)業(yè)升級，發(fā)展風(fēng)電、光伏、氫能等新型能源，構(gòu)建現(xiàn)代能源體系。

2）7月9日，國家發(fā)改委主任鄭柵潔表示，"十四五"期間我國GDP將突破140萬億元。副主任李春臨表示，將堅持適度超前原則，推進(jìn)現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，102項重大工程預(yù)計年底前完成規(guī)劃目標(biāo)。

3）7月11日，外交部長王毅在吉隆坡會見美國國務(wù)卿魯比奧，雙方就中美關(guān)系及共同關(guān)切問題交換意見。王毅強(qiáng)調(diào)，中美應(yīng)將兩國元首共識轉(zhuǎn)化為具體行動，呼吁美方以客觀、務(wù)實態(tài)度看待中國，推動平等、互惠合作。

4）國家發(fā)改委表示，到2035年基本實現(xiàn)新型城鎮(zhèn)化，需順應(yīng)規(guī)律、把握趨勢，推動四大行動，并通過加大“兩重”“兩新”資金投入，支持重點領(lǐng)域發(fā)展。

5）住房城鄉(xiāng)建設(shè)部調(diào)研組近日赴廣東、浙江調(diào)研，強(qiáng)調(diào)推動房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。要求各地因城施策、提升政策有效性，穩(wěn)定預(yù)期、激活需求、優(yōu)化供給、化解風(fēng)險，推動市場回穩(wěn)。

6）7月9日，市場監(jiān)管總局召開企業(yè)公平競爭座談會，主題為“維護(hù)公平競爭市場秩序，促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”。8家企業(yè)代表發(fā)言，提出加強(qiáng)公平競爭治理的建議。孟揚(yáng)副局長介紹了總局近期政策和措施，強(qiáng)調(diào)將加強(qiáng)反壟斷監(jiān)管，提升并購審查效率，為民營企業(yè)創(chuàng)造更好市場環(huán)境。

7）截至2025年6月末，我國外匯儲備達(dá)33174億美元，比5月末增長322億美元，升幅0.98%。6月美元指數(shù)下跌，全球金融資產(chǎn)上漲，推動外匯儲備增長。央行數(shù)據(jù)顯示，6月末黃金儲備為7390萬盎司，環(huán)比增持7萬盎司，已連續(xù)8個月增持黃金。

（信息來源：同花順、Wind、央視新聞）

6.3政策面

1）《關(guān)于進(jìn)一步加大穩(wěn)就業(yè)政策支持力度的通知》印發(fā)。國務(wù)院辦公廳發(fā)布《通知》，提出7項措施穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。措施包括擴(kuò)大穩(wěn)崗擴(kuò)崗貸款支持，提升失業(yè)保險返還比例，中小企業(yè)最高可返還90%。還鼓勵企業(yè)擴(kuò)崗吸納就業(yè)，擴(kuò)大社會保險補(bǔ)貼，并增加以工代賑項目覆蓋范圍。

2）《北京市深化改革提振消費專項行動方案》印發(fā)。目標(biāo)到2030年年均消費增長5%。優(yōu)化住房供給，優(yōu)先在軌道交通站點和就業(yè)密集區(qū)提供住宅，支持住房公積金貸款政策。推動就業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略，促進(jìn)高校畢業(yè)生就業(yè)，保障靈活就業(yè)和平臺經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

3）《關(guān)于引導(dǎo)保險資金長期穩(wěn)健投資 進(jìn)一步加強(qiáng)國有商業(yè)保險公司長周期考核的通知》印發(fā)。明確國有商業(yè)保險公司全面建立三年以上長周期考核機(jī)制，同時，要求國有商業(yè)保險公司提高資產(chǎn)負(fù)債管理水平，注重穩(wěn)健經(jīng)營，增強(qiáng)投資管理能力。

（信息來源：同花順、Wind、央視新聞）